转自：中国金融四十东谈主论坛

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2025年8月22日，好意思联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔民众央行年会上发表了备受珍贵的主旨演讲。与客岁开启降息周期的讲话不同，鲍威尔本年强调好意思国经济正面对一种复杂的局面：职业市集的下行风险与通胀的上行压力并存。他指出，风险的均衡点还是发生窜改，这强烈暗意了好意思联储可能需要休养现存政策态度以应酬新的挑战。市集辽远将此解读为偏向鸽派的信号，并预期好意思联储可能在9月启动降息。

货币政策框架休养方面，2025年更新的框架举座舍弃了2020年框架的主要改良，归来了疫情前对双重行状更为均衡的应酬姿色。在官方议程除外，针对好意思联储寂然性的政事烦嚣，十分是近期白宫改变理事会成员结构的行动，组成了会议“主导但未明说的主题”，为畴昔货币政策走向增添了变数。

* 原文《解读鲍威尔的杰克逊霍尔年会发言》在2025年8月26日首发于“CF40筹商”小关节。本文不雅点仅供了解国外筹商动态，不代表中国金融四十东谈主论坛和中国金融四十东谈主筹商院意见和态度。

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鲍威尔鸽声背后的争论与定调：

好意思国经济解读与政策转向

2025年8月21至8月23日，民众主要央行行长皆聚好意思国怀俄明州杰克逊霍尔，发表对民众经济走势的认识。好意思联储主席鲍威尔在会议第二天发表讲话，这亦然他四肢好意思联储主席的临了一次杰克逊霍尔发言。

鲍威尔这次讲话的中枢在于论说了对现时好意思国经济两大要害问题的判断，并基于此给出了畴昔的政策信号。当先，他合计劳能源市集虽名义幽静，但本色面对下行风险。其次，他判断关税对通胀的影响是一次性的，而非捏续性压力。

鲍威尔指出，“鉴于政策已处于斥逐性区间，基线瞻望及风险均衡的变化可能需要咱们休养政策态度。”市集辽远将这一表态解读为好意思联储将在9月会议上启动降息的信号。

下文将分别对鲍威尔的两点判断偏执政策含义进行分析。

1. 劳能源市集：名义均衡背后的下行隐忧

鲍威尔在讲话中指出，好意思国7月新增职业大幅下跌，但并未激发幽闲率较着上升。幽闲率依然保管在4.2%的低位，且曩昔一年总体幽静。其他办法如辞职率、裁人率、职位空白与幽闲东谈主数之比以及工资增速变化也不大，仅呈现谦和放缓。外侨政策收紧使劳能源供给增长较着放缓，从而镌汰了保管幽闲率幽静所需的新增职业数，制造出一种“名义均衡”。

但鲍威尔强调，这是一种由供经受需求同期放缓形成的“反常均衡”。频繁的劳能源市集均衡意味着供给弥漫、需求隆盛，而现时的均衡却源于两边的疲软，因此极不结实。他警告，这种情状使劳能源市集地临下行风险：一朝需求不竭削弱，可能马上激发裁人潮和幽闲率上升。

这一判断为好意思联储官员间的分歧定调。此前部分官员[1]拼集业放缓归因于外侨减少等供给成分，因而合计劳能源市集仍然稳健。克利夫兰联储主席哈马克[2]（Beth Hammack）走漏市集总体健康，仅仅出现一些令东谈主失望的迹象，但讨论到外侨减少，职业增长放缓是合理的。芝加哥联储主席古尔斯比[3]（Austan Goolsbee）也强调，招聘疲软或主要反应外侨受限，而非经济疲弱。

可是，鲍威尔的讲话请示东谈主们，不行冷落名义均衡所“隐敝”的需求走弱风险。劳能源供给收缩诚然解释了部分职业放缓，但若仅聚焦于供给成分，容易忽略企业用工需求削弱的迹象。一朝这一趋势加重，劳能源市集可能在短期内出现急剧恶化。

2. 关税对通胀的影响：一次性冲击

鲍威尔在讲话中明确走漏，关税上调如实正在推高部分商品的价钱，但他强调这种影响更可能是一次性的冲击，而非捏续的通胀压力。他指出：“对货币政策而言，要害问题在于这些价钱高涨是否会显赫提升通胀捏续化的风险。一个合理的基准情形是，这些影响相对已而，只会带来一次性的价钱水平上升。”

这一判断也在一定程度上为好意思联储官员之间的争论——关税对通胀的影响究竟是暂时的照旧捏久的——定下基调。鲍威尔强调，他并不合计关税会根底改变通胀走势，而更像是一种“一次性价钱抬升”的台阶效应。

天然，鲍威尔并未十足否定关税可能带来的耐久风险。他严慎地提到两种可能：其一，工东谈主若因本色收入受损而要求更高工资，可能激发工资-价钱螺旋；其二，通胀预期若被推高，可能进而带动本色通胀走高。但他同期指出，鉴于现时劳能源市集已不再过度弥留，何况面对更多下行风险，这种情形出现的可能性并不大。

事实上，劳能源市集的降温反而能够在一定程度上形成更强的缓冲机制，退缩入口商品和材料老本的一次性高涨演变为工资-物价螺旋，从而形成捏续的通胀压力。

在通胀预期方面，鲍威尔指出，虽然曩昔四年通胀率永恒高于办法，家庭和企业对通胀仍然高度情切，但从市集和访问斥逐来看，耐久通胀预期办法似乎依然保捏锚定，与2%的耐久通胀办法大体一致。

因此不错合理推断，在接下来的货币政策考量中，关税带来的通胀冲击将不会被视为决定性成分。好意思联储更倾向于将其解读为一次性扰动，而非趋势性通胀压力。

3. 严慎宽松，而非激进降息的旅途

鲍威尔这次表态的严慎作风，与一年前他在杰克逊霍尔会议上大开激进宽松大门的讲话形成较着对比。其时他明确走漏“政策休养的时机还是到来”，并强调“前进标的明确”。

如今的互异反应出好意思联储所处环境更为复杂：利率已比一年前低整整一个百分点，而通胀运行在更高的水平。同期，经济还面对新的挑战：除了更高关税为通胀出路带来不祥情味、更严格的外侨政策导致劳能源增长陡然放缓除外，税收、开销以及监管政策的休养，也可能在更耐久内对经济增长动能和分娩率水平产生深切影响。这使得好意思联储在衡量政策聘用时面对更大的两难与不祥情味。

《华尔街日报》[4]分析合计，鲍威尔在讲话中虽然大开了降息大门，但也同期向市集开释信号：这一次的走向不会像客岁杰克逊霍尔会议讲话后那样激进宽松。他的讲话仍保留了对通胀的担忧，表现出只有劳能源市集未出现较着恶化，好意思联储将讨论禁受比客岁更为克制的降息节律。

《纽约时报》[5]分析合计，鲍威尔的讲话标明，在现时经济阵势下，好意思联储难以禁受激进的降息政策。鲍威尔承认，由于高通胀与劳能源市集地临下行风险这两大办法互相打破，好意思联储正处于“充满挑战的境地”。在此布景下，他指出，好意思联储将在减少经济不停力度时“审慎行事”。

这意味着，若是经济按预期发展，一朝好意思联储启动降息，降息幅度将相对谦和，且速率不会过快。鲍威尔在讲话中再次强调，好意思联储现时的政策成立仅为“轨则紧缩”，这标明降息的空间有限，已接近好意思联储所渴望的“中性”政策水平，这一水平既不刺激经济增长，也不扼制经济发展。

彭博社分析[6]合计，鲍威尔在演讲中本色上形容了一个迷雾重重的经济出路和双重风险，好意思联储需要贫乏地均衡来自劳能源市集和通胀的矛盾。该分析指出，市集可能过度解读了讲话中的鸽派倾向，本色情况要普通得多，但稳妥现常常机。该分析预测，好意思联储很可能不才个月驱动降息，并逐步摸索妥贴的利率水平以支援可捏续增长与低通胀。政策宽松的程度可能比市集预期的要慢，出路依然高度不祥情。

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好意思联储货币政策框架的改良

与未说明的问题

本次好意思联储框架审查的要点聚焦货币政策方针和政策相易器具，从框架审查时间好意思联储官员与学者的复盘与品评（详见CF40筹商·参考《好意思联储筹商会议怎样剧透货币政策框架休养》）不错看出，为应酬“低通胀、低利率”环境的2020年框架再行冠疫情暴发驱动便不对时宜[7]，无助于应酬后疫情期间的货币政策挑战，即供给侧冲击下远高于办法水平的通胀与高利率环境。

除了宏不雅环境的不测变化，加州大学圣克鲁兹分校经济学熟悉卡尔·沃尔什（Carl Walsh）等学者合计，2020年政策框架的内在机制舛误——通胀与职业办法不解确、优先讨论职业办法等问题——斥逐了好意思联储对通胀飙升禁受实时的政策反应[8]。

基于上一轮抵挡通胀的阅历训导总结，鲍威尔的讲话和好意思联储同步发布的2025年《耐久办法和货币政策策略声明》[9]（简称“声明”）崇拜更新了好意思联储耐久货币政策框架。

总体而言，对政策办法与策略的改良基本稳妥框架审查时间好意思联储里面与学者给出的提议：好意思联储举座舍弃了2020年框架的主要改良——引入对通胀与职业办法的非对称反应（即允许通胀轨则超调，并愈加心疼高于规划往常水平的幽闲率），并归来至疫情前更为均衡的旧框架。

可是，仍有一些待回答与说明的留传问题，包括怎样立异政策相易、立异对充分职业办法的斟酌方法等方面。

1. 2025货币政策框架改良了什么？

把柄鲍威尔的讲话与对新旧框架的对比，2025年货币政策框架主要有以下方面的改良：

一是删除了标明灵验利率下限是经济形式决定性特征的措辞，即不再强调低通胀、低利率环境带来的政策挑战。鲍威尔在讲话中指出，“在灵验利率下限隔邻操作的艰巨仍然是一个潜在的担忧，但它不是咱们的主要焦点”。

二是在通胀办法的已毕策略方面，归来至传统、对称的天真通胀办法制，取消了平均通胀制的“弥补”策略，这意味着好意思联储将更不再刻意容忍通胀超调[10]。2020-2025年框架所禁受的“弹性通胀办法制”允许好意思联储容忍通胀在一段时辰内高于2%的办法水平，以此来弥补此前一段时辰低于2%的通胀，好意思联储试图通过这种“弥补”策略确保即使在灵验利率下限的不停下，通胀预期也能保捏风雅锚定。

可是，新冠疫情后通胀的飙升远超预期，一度波及40年最高水平。鲍威尔本东谈主在演讲中也走漏，这项用来应酬“低通胀和灵验利率下限”的策略在后疫情时期已失去兴味，“事实讲解，特意、轨则让通胀超调的想法已不进击”，“在咱们晓谕2020年声明修改的几个月里出现的通胀，既非特意为之也非谦和的高涨”。

新声明强调，好意思联储将“禁受强有劲的行动，确保耐久通胀预期风雅锚定（在2%）”，这一变化体现了好意思联储试图吸取2021年对通胀“暂时性”判断与滞后应酬的训导。

三是在职业办法与已毕策略方面，新框架删除了已毕职业“缺口”（shortfalls）的措辞。鲍威尔在讲话中指出，2020-2025年框架对职业“缺口”的强调常被解读或“污蔑”为好意思联储永远不会主动冷却过热的劳能源市集，这形成了“相易上的挑战”。

好意思联储前主席伯南克[11]曾评价，强调对职业“缺口”而非“偏离”（deviations）作念出反应本色上斥逐了好意思联储后发制东谈主打击通胀的姿色，其风险在于，当通胀上升过快，好意思联储需要急剧收紧货币政策加以应酬。

新框架试图通过更了了的措辞复原政策天真性。新声明指出，“充分职业是在价钱幽静布景下可捏续已毕的最高职业水平”，“委员会意识到，职业随机可能会高于对充分职业的实时评估，而无谓然对价钱幽静组成风险”。与此同期，鲍威尔在演讲中强调，“若是劳能源市集的弥留或其他成分对价钱幽静组成风险，禁受后发制东谈主的行动可能是必要的。”

四是应酬职业和通胀办法不互补的方法上，回到了2012年的措辞，将“禁受一种均衡的方法来促进双严惩法”，“同期要讨论偏离办法的幅度，以及职业和通胀归来到与其行状相符水平所可能需要的不同时间限度”。

2020-2025年框架在办法不互补的情况下，会优先“讨论职业不及和通胀偏差”。沃尔什[12]在2025年好意思联储举办的托马斯·劳巴赫筹商会议上品评该政策框架优先讨论职业办法，使好意思联储的刺目光偏离了欺压通胀的紧要职责。

表1: 2012年以来好意思联储货币政策框架对比

2. 尚未说明的问题

当先，怎样立异好意思联储的政策相易并未得到详确论说。剑桥大学女王学院院长穆罕默德·埃里安（Mohamed El-Erian）[13]等学者指出，好意思联储需要更了了的政策相易，尤其是在联邦公开市集委员会（FOMC）会议纪要和前瞻性政策开辟中。

伯南克[14]在框架审查时间也指出，好意思联储的相易策略存在两大舛误，一是好意思联储对货币政策决定提供的经济布景或解释相对较少，二是并莫得像其他主要央行相同，在公布政策决定的同期发布基线经济预测。

他指出，好意思联储现行的办法是在经济预测纲目中单独列出19位FOMC参与者对要害经济变量的预测，该联想的舛误是公众的刺目光将因此诱骗在每个参与者对经济和政策可能标的的预测，难以减少预测不祥情味对政策制定的干扰，这将妨碍政策有策划者接头风险经管成分、提供有要求的远期开辟（以至可能根底不提供远期开辟）或说明委员会的反应函数（当经济出现不测转窜改，政策将怎样反应）。

对此，伯南克提议好意思联储不错每季度发布一份毛糙的经济挑剔，公布委员会在不同时间限度内对要害经济和政策变量的厚情景抽象预测与政策反应，从而允许FOMC提供更明确、有要求（基于经济发展动态）的政策领导，从而匡助改善好意思联储的政策相易。

其次，怎样立异对充分职业办法的斟酌方法仍不祥情。新框架虽然从新界说了充分职业办法，但仍强调该办法无法平直斟酌，导致本色评判依然暧昧。

好意思联储金融和经济接头系列（FEDS）对于评估充分职业的筹商[15]指出，好意思联储现在的框架在应酬典型买卖周期时说明较好，但在供应冲击、结构性变化和包容性办法方面难以应酬。举例，在供应冲击下，四肢中枢办法的幽闲率的灵验性会镌汰，且难以差别其变动是由需求照旧供给成分驱动。

该筹商提议，好意思联储在不竭使用幽闲率四肢要害办法的同期，应成立更系统的办法体系四肢补充，对职位空白与幽闲东谈主数比率（V/U）、职业东谈主口比率（EPOP）、作事参与率（LFPR）和工资进行交叉查对；与此同期，应整合高频职位空白和流量变化数据，举例私东谈主招聘数据、职位填补率、辞职率，从而更全面、实时地评估劳能源市集的闲置情况和充分职业水平。

临了，经济结构性窜改的政策影响与体制转变问题并未得到充分接头。埃里安指出，好意思联储不竭重申2%通胀办法适合性的态度，与现时供应链重组、劳能源市集变化和国际贸易的从新休养等冲击好意思国经济的结构性变化的趋势相反。同期，这次改良并未说起好意思联储里面进行体制反念念的必要性，举例怎样幸免“群体念念维”并在政策制定中引入更多元化的视角[16]。

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房间里的大象：好意思联储寂然性

尽管鲍威尔在杰克逊霍尔年会上莫得公开谈及，但好意思联储寂然性却是这次会议上颇受情切的“房间里的大象”。

有“新好意思联储通信社”之称的《华尔街日报》记者尼克·提米罗斯（Nick Timiraos）在演讲次日发布报谈，明确指出特朗普向好意思联储施压是这次会议“主导但未明说的主题”。提米罗斯走漏，尽管鲍威尔永恒强调好意思联储的有策划十足基于对经济阵势的最好判断，但若是这些有策划与特朗普的意愿保捏一致，可能会削弱公众对好意思联储寂然性的信任[17]。

特朗普对好意思联储的政事烦嚣正在从平直施压鲍威尔，转向通过改变好意思联储成员结构来达成目的。此前数月，他捏续施压鲍威尔寻求降息，姿色包括谈话抨击、恐吓革职，以至一度传出已草拟革职信。白宫团队还曾借好意思联储大楼翻修超支一事，责问鲍威尔经管不善、好意思联储里面古老糜掷。

对此，好意思联储曾正经且详确地修起质疑，而鲍威尔也将强走漏将完成任期，法律上的暧昧性也让革职他变得艰巨。

为鼓动降息，白宫团队的炮火似乎转向了FOMC成员。8月，好意思联储理事库格勒不测晓谕提前离任，为特朗普改变理事会的票数结构打开了大门。白宫经济参谋人委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）得到提名接任，为好意思联储理事会再添一员鸽派大将。加上正本由特朗普提名的沃勒（Christopher J. Waller）和鲍曼（Michelle W. Bowman），只有再多提名一位“我方东谈主”，特朗普就能在好意思联储理事会上拿到辽远票。

这大致也解释了为何现在的焦点转向了好意思联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。特朗普在杰克逊霍尔会议的第一天就走漏，由于库克涉嫌房贷讹诈，白宫正在讨论革职她。会议斥逐后的第一个行状日，特朗普通过应酬媒体片面晓谕革职库克。对此，库克修起称，总统无权革职她，我方将不竭履行职责。这次争议的焦点在于：《联邦储备法》允许总统“出于合理原理”（for cause）革职寂然机构的成员，但莫得明确指出是什么“原理”，存在法律上的暧昧性。

这种政事烦嚣的深层影响是，其可能会从根底上改变好意思联储的运作姿色。提米罗斯指出，一朝特朗普提名的成员在好意思联储理事会占据辽远，可能从“根底上重塑所有这个词好意思联储体系”。

有前好意思联储官员走漏，他们并不顾忌那些向鲍威尔施压的高转变作，因为熟悉鲍威尔的东谈主都合计，这些举动不会产告成率。他们更顾忌的是，特朗普和一位新任主席可能会系统性地草率这一机构的运作节律与步履。有分析合计，跟着特朗普加大对好意思联储的施压，好意思联储这个一向以共鸣为导向的机构，可能会出现更多分歧，呈现出最高法院的特色[18]。

这些事件也激发了其他央行对于寂然性的危机感。欧洲央行有策划者奥利·雷恩（Olli Rehn）在会期走漏：“针对好意思联储的出于政事动机的抨击，正在精神层面外溢到全国其他地区，包括欧洲。”

路透社挑剔：“若是全国上最有权势的央行屈服于这种压力，或者特朗普找到了受命央行成员的办法，那么这将在民众限度内（从欧洲到日本）成立一个危急的前例，届时货币政策寂然性的既定例范可能会受到政界东谈主士的新一轮抨击。”[19]Axios首席经济挑剔员写谈，在杰克逊霍尔会议时间，“暗里柔声交谈中弥漫着忧郁——一种对阅历主义和寂然性之战可能还是失败的担忧。”[20]

面对政事上的逆境，鲍威尔在演讲中聘用保捏千里默，这被视为策略性的均衡。埃里安合计鲍威尔的这次演讲是一次战术性操作：“面对一个政事上受困的机构和充满挑战的经济出路，他聘用向市集提供一个近期信号。”

埃里何在发表于英国《金融时报》的著述中指出，鲍威尔聘用不说起央行寂然性问题，幸免了围绕好意思联储的浓烈政事狡辩升级；对于库克受到的指控，鲍威尔也保捏千里默。埃里安合计“他将全国最具影响力的央行所面对的要害问题留给了继任者去经管”。[21] ]article_adlist-->

参考着手（进取滑动有瞻念看）

[1]https://www.marketwatch.com/story/top-fed-officials-unswayed-by-poor-july-jobs-report-take-wait-and-see-approach-to-rate-cuts-6b88d5df

[2]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-take-cool-jobs-report-in-stride-c823b3dd?adobe_mc=MCMID=62047527164515024421748641906584044562|MCORGID=CB68E4BA55144CAA0A4C98A5%40AdobeOrg|TS=1756120942&_gl=1*1koitut*_gcl_au*MTA5MjE2ODYzOS4xNzU2MTE3NzY1*_ga*MzIyMTg0NTkxLjE3NTYxMTc3NTk.*_ga_K2H7B9JRSS*czE3NTYxMTc3NTkkbzEkZzAkdDE3NTYxMTc3NTkkajYwJGwwJGg5MjgzMDc0NzU.

[3]https://apnews.com/article/inflation-trump-federalreserve-10b69ac47322e412d667f3d44ccd62b7

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/powells-rate-cut-signal-reflects-economys-delicate-position-37d8fb63?mod=author_content_page_1_pos_

[5]https://www.nytimes.com/2025/08/22/business/powell-speech-jackson-hole-fed-inflation.html

[6]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-08-22/powell-s-nuance-at-jackson-hole-was-lost-on-markets

[7]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

[8]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[9]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm

[10]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-erase-old-policy-that-tolerated-higher-inflation-7636e3ee11.Bernanke,B.S.(2022). 21stcenturymonetarypolicy:TheFederalReservefromthegreatinflationtoCOVID-19.WWNorton&Company.

[12]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[13]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa?utm_source

[14]https://www.brookings.edu/articles/improving-fed-communications-a-proposal/

[15]https://www.federalreserve.gov/econres/feds/assessing-maximum-employment.htm

[16]https://www.aei.org/op-eds/questions-for-the-fed/

[17]https://www.wsj.com/economy/central-banking/federal-reserve-officials-jackson-hole-8a559e1b?mod=author_content_page_1_pos_2

[18]https://finance.yahoo.com/news/federal-could-start-resembling-supreme-170546350.html?guccounter=1

[19]https://www.reuters.com/business/finance/worlds-central-bankers-fear-being-caught-feds-storm-2025-08-25/

[20]https://www.axios.com/2025/08/25/fed-trump-powell-jackson-hole-economy

[21]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

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版面裁剪：宥朗｜背负裁剪：宥朗

撰文：淡雅、沙静、培培

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘

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